四川成都，很多想要做试管婴儿的准父母们都知道，成都锦江区妇幼保健院（以下简称“锦江妇幼”）的成功率很高。但当他们去这家医院寻求辅助生殖服务时，很多人都不知道，他们去的到底是公立医院锦江妇幼，还是民营企业锦欣生殖（01951.HK）。

这些准父母们更不会知道，这背后还隐藏着一门大生意。

6月25日，在提交招股书4个月后，锦欣生殖在港交所挂牌上市，开盘后股价最高上涨22%，随后高开低走，收涨8.67%。截至今日收盘，锦欣生殖报9.78港元，涨5.39%，总市值232.84亿。

不过，在这门前景无限的大生意背后，还隐藏着许多令人不解的地方。

姓“公”还是姓“私”

由于存在技术壁垒，并涉及社会伦理问题，辅助生殖服务比起医美、口腔等专科医院来说，进入门槛更高。截至2018年底，四川省仅有12家医院可以开展辅助生殖服务。而在这12家医院中，只有锦欣生殖旗下的成都西囡妇科医院属于私立医院，其他11家均为公立医院，

锦欣生殖也被称为“民营辅助生殖第一股”。

但锦欣生殖能够取得患者的信任，重要原因却在于其背靠公立医院锦江妇幼，背景带有“公立色彩”。

从其招股说明书中的“历史、重组及企业架构”中也可以看出，锦欣生殖的发展壮大，与锦江妇幼有着千丝万缕的关系。

事实上，此次赴港上市的主体——锦欣生殖医疗，是由成都锦欣医疗投资管理集团（以下简称“锦欣集团”）拆分而来。

锦欣集团成立于1951年，医疗、生殖及康养是三大支柱产业，曾成功地完成公立医院改制。锦欣集团成立之初，是成都市第二区妇幼保健站；1991年，发展成为成都市锦江区妇产科医院；2003年，改为股份制合作医院；2004年与锦江妇幼资源整合；2013年，更名为成都锦欣医疗投资管理有限公司。

公开资料显示，2000年，

来自锦欣集团的团队成立了成都市锦江区妇幼保健生殖中心

（以下简称“锦江生殖中心”），成立的目的即为探索人工授精（AIH）、辅助生殖（IVF）等相关治疗服务。据知情人士透露，锦江生殖中心最初的定位是一个研究中心，为锦江妇幼开展辅助生殖医疗服务提供技术储备。生殖中心的学术带头人名叫钟影，由他带领几位同事进行生殖中心的建设和研发工作。

2003年1月，锦江生殖中心获得了四川省卫生厅批准的提供体外受精治疗试验期资质，并于2006年获得正式牌照，被允许向公众提供常规体外受精和胚胎移植（IVF-ET），或通过卵胞浆内单精子注射（ICSI）进行IVF来导致受精的业务。

在四川省卫计委发布的全省医疗资源信息公示文件中，锦江妇幼的机构管理类型为

“非营利性医疗机构”

，其经济类型划分为“股份合作”，这与四川省人民医院等“国有全资”的类型划分不一样。

2010年3月，成都西囡医院成立（后改名为：成都西囡妇科医院），医院性质为民办非企业单位，成都西囡妇科医院与锦江妇幼生殖中心一样，都是为不孕不育夫妇提供辅助生殖服务。企查查数据显示，钟影目前仍在成都西囡妇科医院担任董事总经理一职。

值得注意的是，锦欣生殖与锦江生殖中心的关系是“共同管理”。在四川省卫计委发布的全省医疗资源信息公示文件中，锦江妇幼保健院机构管理类型为“非营利性医疗机构”，而在锦江生殖中心取得牌照后，

其部分医生及管理人员又成为了锦欣生殖的个人股东，

那么这部分医生及管理人员，现在是否还在锦江妇幼保健院任职呢？众所周知，医疗机构的医生队伍是其核心竞争力，这批人才的归属问题关系到企业的长远发展，因此也备受投资者关注。

此外，锦欣生殖与锦江妇幼之间是否已经彻底脱钩？如果已经脱钩，那么锦欣生殖今后是否还能共享锦江妇幼的科研成果与专家资源？如果没有脱钩，那么二者之间是如何进行利润分配的？

研发支出追不上收益

毛利率远低于行业平均值

然而，这样一个有着公立背景、科研前身的公司，毛利率和研发方面的投入却很低。

锦欣生殖2019年6月5日公布的资料显示，2016年和2017年，公司分别实现收益3.46亿元、6.63亿元。到了2018年，其业务更上一层楼，收益达到9.22亿元。经调整后的净利润则分别为1.04亿元、1.99亿元和2.12亿元。

锦欣生殖表示，其主要收入来自辅助生殖服务。辅助生殖服务，简单点说，就是专治

不孕不育

，其中一个基本就是

做试管婴儿

（IVF-ET，即体外受精与胚胎移植）。

据招股说明书，在2018年，锦欣生殖旗下的西囡医院，每个IVF治取卵周期的平均花费为4.83万元，这还不包括前期的辅助治疗费用和后期的重复治疗费用。

同时，锦欣生殖表示，公司的毛利率目前维持在45%左右。与美容医疗、口腔医疗、眼科医疗等其他医疗服务相比，辅助生殖服务的成本更低，所以辅助生殖医疗的毛利率也是所有专科医疗项目中最高的。

单纯从公司数据来看，业绩亮眼。然而前瞻产业研究院发布的《2019年中国辅助生殖产业全景图谱》显示，辅生医疗服务具有进入门槛高、毛利率高的行业特点。辅助生殖行业严重供不应求，整体毛利率为70%。且我国公立医院的生殖中心，以及私立不孕不育医院的利润率甚至高于国外同类机构。

与之相比，锦欣生殖的毛利率远远低于行业整体毛利率。

另一方面，锦欣生殖的研发投入也与收益极不相称，2017年研发支出仅只有1030.6万元，2018年也只有1198.2万元，不仅与收益相比相差甚远，甚至连行政支出都超过研发支出近10倍。

与此形成鲜明对比的，是资本的追捧。

锦欣生殖自2016年以来通过多轮融资，吸引包括华平、信银投资、红杉中国、汇桥资本、药明康德、高瓴等在内的众多VC/PE及产业基金。

市场前景无限广阔？

招股书中另一个备受质疑的数据，是锦欣生殖对辅助生殖医疗行业的前景描述。

招股书中称：据弗若斯特沙利文报告，全球不孕症患病率由1997年的11%上升至2017年的15%，预计到2023年将上升至17.2%；而在国内，

截至2017年底，国内大约有4770万对不孕症夫妇，不孕症患病率达到15.5%，到2023年预计将增加至5620万对，患病率达18.1%。

与此同时，2017年只有52.7万名不孕症患者进行辅助生殖医疗服务。

就此，锦欣生殖认为，国内辅助生殖服务的渗透率目前只有6.5%，按复合年增长率10%计算，到2023年将有超过100万名患者接受辅助生殖服务，市场前景广阔。

也就是说，如果有5000万对夫妇患有不孕症的话，就意味着全国有近1亿人无法正常生育。按照全国人口14亿的总数量计算，平均每14个中国人就有一个不孕不育。

事实上，早在2015年，环球时报就报道过，有美国媒体称中国育龄夫妇的不孕不育率正迅速上升，在2012年达到12.5%，而1992年时仅为3%，不孕不育患者已超过4000万。

另据全球疾病负担（Global Burden of Disease）的数据显示，2017年，中国女性的不孕发病率为2705.66例/每十万人；中国男性的不育发病率为879.32例/每十万人；而我国2017年育龄妇女为3.53亿人，以此折算育龄夫妇的患病率，数据仍有出入。

投资者对这一数据并不信任，一方面是由于过往一些医疗类上市公司数据失实，另一方面则是因为引用的报告也出现过数据不准确的情况。

2015年，康宁医院（02120.HK）发布的赴港上市招股说明书中，引用弗若斯特沙利文报告称，中国现在有1.8亿人患有精神疾病。也就是说，在我们周围，平均每8个人就有1个人患有精神疾病。不过康宁医院登陆港交所两年后欲回归A股，这次康宁医院是引用的国家卫计委数据，“截至2016年底，全国在册严重精神障碍患者已达到540万例?！闭飧鍪菹匀晃薹ㄖっ骶癫≈瘟苹褂凶啪薮蟮氖谐∏熬?，最终康宁医院没能通过A股市场发审审核。

2018年5月，常山药业（300255.SZ）发布公告称，

国内男性功能勃起障碍患者的人数约有1.4亿人，该数据也受到了公众质疑。

常山药业称，这个数据是引用国信证券2014年5月底发布的相关研究报告中，关于枸橼西地那非市场空间的表述片段，和东吴证券2017年2月28日发布的关于枸橼西地那非市场空间的预测。随后常山药业收到了河北证监局的《行政处罚先告知书》。

另一个可资参考的是来自卫生计生委妇幼健康服务司的数据显示，2015年二胎政策颁布后，辅助生殖行业曾经出现了短期的井喷，但热闹过后，2019年开始，中国辅助生殖周期数及增长率开始有回落迹象。

怀孕后，在前几次的检查中京杭会听见医生说胎心、胎芽，或者胎宝宝发育的不太好的话，医生会说听不到胎心，或看不到胎芽等。胎心、胎芽到底是什么？检查时听不到或者看不到胎心、胎芽，就预示着胎宝宝发育不良吗？

今天我们就胎心、胎芽这两个产检中最常见的专业词语做一个详细的介绍，以便所有准妈妈了解。

什么是胎心、胎芽>

胎心，顾名思义就是指胎儿的心跳声。心脏是胎儿最先发育的器官，很早就可以被监听到，通常医生也会通过胎儿的心跳次数来评估胎儿的发育情况。

胎芽，一般指怀孕3周到8周这个时间段的胚胎。用来对胚胎早期的发育情况做判断。

怀孕多长时间出现胎心胎芽>

对于月经规律性保持在28天一次的女性，在末次月经完毕的6-7周就可以看到胎心和胎芽。超过7周未发现胎心和胎芽，则说明胚胎已停止发育。

对于月经并不规律的女性，可以按照同房的时间或排卵的时间进行推算。通常在排卵期同房怀孕，排卵后的第4-5周能看到胎心和胎芽。如果超过5周还没有看到，则说明胚胎已停止发育。

当然，还可以通过第一次B超时的孕囊大小，估算胎心胎芽的出现时间。

出现胎心胎芽后为什么还会发生胎停？>

胎心胎芽出现，并不能确保胎儿就一定能正常发育。通常以下三个方面可能会发生胚胎发育停止的状况。

01. 1.HCG增长不正常：HCG反映绒毛活性，进而体现胚胎质量。正常发育的胚胎，其HCG增长速度为隔日增加一倍，如果其增长速度明显减小，说明胚胎有停止发育的可能。

02. 2.子宫动脉血流供应差：子宫动脉为子宫提供供血和营养，保证胚胎发育环境足够良好。一旦子宫动脉血流出现异常，就会危及到子宫环境的安全，从而影响胚胎的正常发育。

03. 3.胚胎质量不好：也就是“种子不好”，大多数是因为胚胎染色体异常。这种胚胎早晚都会停止发育，也有极少部分的“差种子”存活下来，但后期多发生为畸形、发育异常等情况。

发现胚胎停止发育后，保胎还有作用吗？>

胚胎的停育多与胚胎本身的质量有关，属于优胜劣汰的自然选择法则。在一定程度上来说，这并不是一件坏事，而且当胎停以后，强行保胎也起不了任何作用，并不能让停止发育的胚胎再发育起来。

曾发生过胎停，有必要做基因检测吗？>

虽然绝大多数的胎停是因为“种子不好”导致，而“种子不好”的原因又来自于父母的染色体。但对于一次胎停，还是没有做基因检测的必要。

如果多次发生胎停，则夫妻双方都需要接受相关的检查，找出胎停的原因，并作出相应的治疗。

如何预防胎停的发生？>

孕前，夫妻双方到妇幼保健机构接受健康教育和指导，有计划的进行备孕，合理饮食习惯，规律作息，戒除烟酒等不良嗜好，避免接触可能影响胎儿正常发育的药物和有害物质。

怀孕后，应定期产检，保证营养，留意自身身体状况。发现异常，及时就医并进行相应的处理。